导读

(资料图片仅供参考)

石丽红：中信建投期货油脂油料高级研究员，连续多届期货日报最佳农副产品分析师。多年来服务粮油行业多家头部企业风险管理业务，组织并参与多次产销区调研，对油脂油料相关产业链有较深入了解。

核心观点：最近的油脂油料市场还是值得一提的，主要在于油脂和蛋白粕上。而这两个品种分别是受到生物柴油题材以及天气炒作的影响，整个波动也是比较大。我今天的主要内容也是集中在这两块，一个是美国刚刚落地的环保署2023-2025年的可再生燃料掺混义务终案的解析。另一个是关于最近美豆以及美豆粕的天气炒作，以及未来粕类走势的情况。

正文

各位朋友大家晚上好！今天分享一下我们对近期油脂油料市场的一些看法。最近的油脂油料市场还是值得一提的，主要在于油脂和蛋白粕上。而这两个品种分别是受到生物柴油题材以及天气炒作的影响，整个波动也是比较大。我今天的主要内容也是集中在这两块，一个是美国刚刚落地的环保署2023-2025年的可再生燃料掺混义务终案的解析。另一个是关于最近美豆以及美豆粕的天气炒作，以及未来粕类走势的情况。

我们认为目前的油脂市场因为美豆油整体的上行动能是受到了生柴题材和天气炒作转弱的约束。对于后市的植物油来说，可能市场的关注点会转向棕榈油，接下来还会分析到棕榈油目前的情况以及菜油的情况包括宏观一些比较重要的因素。

01生物柴油炒作

具体来看，首先是生物柴油的题材炒作。在端午节前，路透社的报道已经泄露出这个最终方案的数据情况，21号晚上EPA的官宣也真如路透社的报道那般，数据基本上都是一致的。

从美豆油的表现来看，从最终方案的情况上，我们可以看到一个比较明显的变化，首先是相较于去年12月份的草案，生物质柴油在2024和2025年的掺混义务是有一定幅度的上调，但整体来看，上调的幅度不及市场预期。因为之前美豆油从44美分向60美分反弹的过程中，我们觉得已经消化了。把纤维素燃料调降到2022年的水平。引致生物质柴油起码要调整四亿加仑，但实际上因为纤维素燃料的调降幅度不及预期，并且高级生物燃料整体的掺混义务是有不增反降的情况。所以我们看到生物质柴油在2024年上调的幅度是不及预期的。

在之前市场已经有四亿加仑的情况下有如此幅度的调整，势必会导致美豆油利好出尽的走势。这也是我们看到最终的方案公布之后，美豆油跌停的重要原因。从这个方案的情况来看，整体上我们可以看到生物质柴油，虽然同比以及相较预期都有一定的增量，但测算下来对应到美豆油的投料预期增量并不大，一年只有几十万吨的幅度。

这个幅度是不足以支撑美豆油超过30%的涨幅的，而且这个增幅还是我们在考虑美豆油40%的投料占比的情况下做出的预估。实际上我们可以观察到，从2021年以来，在美国生物质柴油原料的投料使用占比中，美豆油的占比是有比较明显的回落的，至少是从50%回落到了40%左右的水平，而且在当前的激励政策下，我们认为美豆油的占比还会进一步降低。

这个政策主要是LCFS以及降低通胀法案里面，对于不同碳强度原料的补贴是不一样的，对于豆油这种高碳强度的原料来说，它能够使用它作为原料生产的可再生柴获得碳积分或者税收，所以导致这两年豆油在生物质柴油中的投料占比不断下滑。而且我们认为这可能还是后期比较强的一个倾向，在这样的情况下，随着这个方案的落地，我们很难在2025年前看到比较显著的美豆油在生物质柴油中投料占比的增幅了。甚至可能随着投料占比的进一步下滑，极大的限制到美国生物质柴油题材炒作的空间。

而从目前美国生物柴油的生产情况来看，我们可以发现用Rins（先进生物燃料）的生成量以及美豆油的生柴投料量来看，Rins生成量的同比增长幅度是显著高于美豆油投料量的增幅，这比较明显的暗示着美豆油生柴投料量占比的下滑。我们测算去年10月到今年3月期间，美豆油的生物燃料的投料量可能只有55.39亿镑。如果按照这样的增速水平来测算的话，其实是达不到美国农业部给的2022-2023年度美豆油生物燃料的需求预估的幅度，这可能会导致美豆油的库存是被迫调增的，对于它整体的价格是略显压制的。

而从更长线的情况来看，美国生物质柴油掺混要求的增长幅度是远远不及它的产能增长幅度的。即便把除了纤维素燃料以外所有高级生物燃料用生物质柴油来满足，测算下来非纤维素的高级生物燃料的掺混要求也是在每年40亿加仑以下。

而从当前的产能情况来看，目前美国一代和二代的产能已经超过了50亿加仑，甚至未来还会有更大量的产能被建设或者投放。所以美国的生物质材料掺混义务的增幅是远远不及产能规划的扩张速度的，这可能也意味着未来几年美国生物质柴油的产能出现闲置的概率，或者说它的产能利用率会受到比较明显的限制。而这也会相应的约束油脂投料需求的增长。在这样的一个背景之下，我们觉得对于美国来说，后续政策端生态题材的炒作是告一段落了，甚至可能在未来一段时间很难再去炒作了。

因为从长远来看，美国的生物柴油题材如果再想出现2021年这样的利好，可能还需要依赖于2024年的美国大选，民主党能够获得全面的大胜。但目前来看可能是有一点困难的。因为从整体来看，共和党还是对于新能源持一定的排斥态度，毕竟它背后使用的军工集团的利益还是更多的集中在这种传统的能源之上。对于新能源来说。还是非常不支持的，那这也意味着后续的美国生态题材的炒作空间是受到比较大的约束。

在目前原油的价格之下，我们认为今年全球的经济增长是表现乏力，欧美甚至是有经济衰退的风险存在的，这极大的约束了原油价格的上行空间。这也导致一个问题，就是今年的生物柴油不论是生产利润，还是掺混利润，都是处在普遍亏损的状态。那这也导致生柴题材的炒作是难以发生的，所以市场会把关注点聚焦在政策上。

但从政策端来说，年初印尼和巴西的生物柴油政策已经是相继的出现了不及预期的情况，唯一没有落地的就是美国，但现在随着美国生柴题材的落地，并且出现利好不及预期的情况。我们认为美国的生物柴油题材在政策端很难再进行炒作。如果商业的掺混需要去炒作的话，可能就需要依赖于植物油价格的下跌来实现，但从目前的价位来看，尚不具备炒作的空间。

所以随着美国可再生燃料掺混方案不及预期的落地，我们认为至少在年内生柴题材的炒作很难再卷土重来了。这也会极大的约束到美豆油价格上行的空间。当然，同时也会约束到加拿大菜油报价的上涨潜力。因为加拿大菜油很大程度还是要以出口美国作为生态原料为主，特别是从去年12月以来，EPA放开了菜油在二代生态中的原料的认证之后，很多加拿大的菜油是转到了美国出口作为生柴的原料，而没有进到国内市场，一定程度上是支撑菜油的价格。但从目前来看，随着美豆油的生柴升水的回吐，加拿大菜油可能也会重复类似的路径，这也意味着后续的不论是美豆油还是加拿大的菜油，它的生柴升水可能都会处在一种很难再继续注入的状态。

02天气炒作

除了生物柴油题材之外，最近市场比较关注天气。在关注厄尔尼诺气候模式的转变，会对后续的作物产生影响，对油脂油料来说，其实影响相对比较大的。因为从时间来看，降雨对棕榈油单产还是存在着比较明显的滞后效应，而且从目前产地的反馈来看，最近一段时间，产地的降水并不是太少，干旱对于单产的冲击还是没有发生的。所以我们觉得从时间上来看，对于近月来说厄尔尼诺没有很大的影响，至少也要去交易到后续的01，甚至是05合约。

对于菜籽来说，厄尔尼诺会导致澳洲菜籽或者欧洲菜籽的单产遭遇一定的压力。但从目前的情况来看，欧洲的菜籽前段时间一直长势都是不错的，单产也是比较高，市场也是普遍预期欧洲的菜籽产量会进行一轮新的丰产，虽然最近的干旱确实对单产造成了一定的压力，有一些机构也是在下调欧洲菜籽的产量，但是整体还是处在偏高的水平。对澳大利亚来说的话，目前的机构也没有看到实质性的干旱进展的情况，并没有把澳洲菜籽的产量放在比较低的位置，这包括澳洲本土的农业与资源管理局给的奥菜籽产量预估490万吨，依然是处在历史第三的高位，后续需要继续关注澳洲实际的气象情况，就像现在美豆产区的天气一样。

虽然说厄尔尼诺相对容易给美国的西部带来偏多的降雨，但是事实上我们观察到的情况确实是美国中西部的大豆主城区的干旱情况比较深，甚至最近几周是有不断加深的景象，而且降雨也没有很好的情况。这也导致美豆主产区的干旱比例持续攀升，达到2012年以来最高的水平。

美豆的优良率出现了比较明显的下滑。甚至初期的优良率就不是很好，跟2012比较相似。这也是最近美豆和美豆粕走势比较强的重要原因。因为从美豆的平衡表来看，22到23年度2.3亿蒲式耳左右的库存其实并不算是宽松的水平，在旧作中性偏紧的格局之下，市场还是依赖于把平衡表修复的希望寄托于23到24年度的新作上。但是从目前的天气来看，一旦后续的天气没有太好的改善，52的单产达不到下调到51左右的情况。美豆的新作平衡表都会得到比较明显的收紧。那这也是最近市场比较追捧美豆的重要原因。

从干旱的监测情况来看，最新的报告显示美国核心的产区的干旱程度处在偏高的水平，一般来说在干旱炒作的时候，豆粕的上涨幅度是远大于美豆，再大于豆油的。因为豆粕在全球市场上很难找到同量级的替代品。菜粕跟它的供应量并不是在同一个数量级上的。而相比之下，豆油可以很轻松的找到棕榈油、菜油对减产的缺口进行弥补。

而这会导致在天气炒作期间，油粕比的弱势运行。这也是6月21号的晚上出现美豆油跌停，美豆粕涨停这两个极端的重要原因，这就是生柴题材的利好不及预期，再加上干旱炒作的双重叠buff下创造的令人匪夷所思的局面。

因为市场上美豆粕的多头是极度的依赖于干旱基础以及美豆单产减产的预期之上的，市场一旦看到天气降雨有比较好的改善的话，这些多头资金的离场就非常容易引发盘面相反方向的变动，这也是最近两个交易日美豆粕以及美豆大幅的去回吐天气升水，对美豆油的走势带来一定支撑的原因，这种资金的流动对盘面的影响还是非常大的。

从目前的情况来看，美豆主产区不论欧洲模型还是GFOS模型，都显示出一定的降雨存在，但是普遍都是50毫米以下的降雨区间。很难为土壤墒情带来比较好的改善，核心产区的干旱形势的恶化，还需要更多的降雨来弥补。

后期的天气炒作随时可能会卷土重来，出发点可能来自于天气预报里面对降雨量的调降或者干旱监测报告的干旱程度的进一步加重，或美豆优良率的进一步下滑。

至少在7到8月炒作窗口关闭之前，这种天气炒作是比较难进行证伪的，美豆以及粕的价格，实际上很难会出现大的下跌。

也会间接从油粕比套利的角度，对油脂的走势带来一定的影响。

03国内油脂油料市场

对国内市场的油来说，虽然我们看到豆棕价差、菜豆价差，都是支撑豆油的消费的，但是实际上豆油面临的一个问题是，高压榨导致的产出的大量增长。虽然有些集团宣称要进行检修。

但是在高的大豆到港预期之下，而且巴西的高油大豆并不耐储存，后期我们认为不管某些集团停不停，大豆压榨量的整体回升迹象仍然比较强。

这也会带来比较多的豆油产出，会导致在豆油进入到消费淡季之后，大量的产出会使它进行进一步的累库，无论是现货表现还是盘面表现，都会有一定的压制作用。

美豆油来说的话，不论是生物柴油还是在天气炒作题材上，暂时都失去了上涨的动力，短期可能盘面比较强势，主要来自于之前空粕多油套利的解锁，但实际上一旦这个价差关系出现修复，美豆是比较难获得来自天气炒作减弱的支撑的。

所以相对来看，我们认为后面油脂的一个上行的驱动很难会来自于美豆油。油脂市场会把关注点转向棕榈油。走势来看确实显示出一定好转的迹象，包括我们看到国际的豆棕价差，从5月份-100美元每吨左右的超低水平大幅反弹到150左右的比较中性偏高的水平，对于棕榈油性价比的回升有非常明显的提升作用。

此外主要的需求国印度、欧洲和中国的情况来看，有不同程度的好转。印度的植物油库存有连续的下滑，而且从进口油脂的表观消费量来看，已经恢复到疫情以来更高的水平，比中国复苏更好。

此外，对欧洲来说，最近欧洲的菜油和葵油，之前严查中国生物柴油进口的支撑之下，出现了比较显著的反弹。之前菜葵是倒挂棕榈油的，但现在交叉关系是有一定修复的。一定程度上改善了欧洲对于棕榈油的使用性价比的。

对于中国来说，从2月份开始，国内的豆棕价差有持续的下滑。最近几个交易日，华北的一级豆油和24度棕榈油的价差也有比较明显的反弹，有利于提高气温回升之后棕榈油掺兑的使用的，对于产地的棕榈油出口悲观预期有一定的削弱。

当然，也需要关注后续的豆棕价差是否能够保持在这么好的水平，如果后续随着美豆油的回落，豆棕价差再度回落，会导致棕榈油性价比的再度走弱。所以需要关注棕榈油和其它植物油价差的变化。

产量上端午节期间UOB和MPOA都发布了马来西亚棕榈油6月1日到20日的产量预估，都没有出现比较好的增幅，甚至相比于上月同期有小幅的下降。这个产量表现一定程度上削减了市场继续看空棕榈油的意愿。

国内棕榈油库存来说，原本我们预期随着国内67月棕榈油的大量买船，国内棕榈油库存可能会停止去库，甚至是转向累库。但是从最近的豆棕价差变化的情况来看，如果棕榈油的消费随着菜豆价格的反弹出现好转，比如说每个月40万吨以上的月消费量的话，其实是可以进一步去库的。

但是不确定性在于价差是否能够维持在比较高的水平。后续还会不会有进一步的买船？当然，在这种情况下，也注定了棕榈油的基差不可能有很明显的反弹，因为反弹势必会导致棕榈油性价比的下滑。整体来看基差我们认为还是会面临相对大的压力。

反而盘面的话会更多去跟随马棕的走势，相对偏坚挺，甚至是略强一些。但是不管怎么样，目前不论马来西亚还是印尼，棕榈油都处在季节性增产，目前又没有看到很亮眼的出口表现，甚至6月份马来西亚的阶段性出口数据还是比较差的，环比下降15%到16%的水平，意味着可能6月份的出口100万吨都未必能达到。

我们认为从短期来看，6月份的累库幅度会相对比较大，后续随着马来西亚产量的进一步季节性回升，即便后面的出口出现比较显著的增长，马来西亚还是有进一步累库动能，对印尼来说，也是类似局面。

棕榈油的价格可能相较于其它油脂会偏强一些，但是整体向上的空间也会得到比较明显的约束。减产可能都不太容易实现，接上厄尔尼诺这个题材还为时尚早。

对于菜油来说，市场有一定程度去交易，34季度国内菜油可能会迎来库存拐点。主要是基于后续菜籽买船偏少的预估。从全球菜籽主产区的上市进度来看，未来几个月，不论是加拿大的菜籽还是俄罗斯、乌克兰的菜籽，陆续进入到收获期，后续菜籽供应以及菜油的供应来源整体有保障，美国农业部的预估，2023到24年度并没有给予很悲观的预估，除了基于厄尔尼诺单产调降以及面积调降的预估，给予澳大利亚比较明显降幅之外，其他的国家基本都是稳中偏增的情况，也导致全球的菜籽的产量依然是保持在比较高的水平，全球菜籽可能并不会因为澳大利亚的减产而出现比较明显的供应紧缩。

我们觉得后续加拿大、俄罗斯，都有比较强的销售意愿，毕竟新作的菜籽上市了，不销售，自身国内很难消化。加拿大国内的压榨产能，一年也就1000万吨多一些，实际的压榨量在1000万吨左右，很难消化2000万吨产量，它和俄罗斯不是传统的菜油消费国。

国内不论是菜籽压榨利润还是菜油的进口利润的窗口打开，只是时间的问题，也会约束到菜油炒作供应缺口的时间窗口。

最早一批加拿大的菜籽到国内是10月份，后续陆续到了国内，很难再去炒作供应短缺，因为价格上去以后进口利润是非常容易打开的，国内的菜油很难出现比较大的供应缺口。

需求端来看，随着现货的菜豆价差的反弹，菜油的需求，不论是小包装还是中包装还是食品厂，都不是很强劲，特别是5月份。

5月份菜豆价差倒挂之后导致了一些菜油进入到中包装的情况。随着6月份价差的大幅反弹这一部分的需求又打没了。

相较于去年并没有很明显增长的需求，很难消化供应同比大增的菜油，势必会导致菜油的累库，菜油的价格面临偏持续的压制。

最近市场有在炒作一些题材，诸如海关要严查欧洲或者乌克兰菜油的进口。俄罗斯的菜油库存，实际上传言很经不起推敲的。比如乌克兰和欧洲的菜油进口一直以来就没有占到中国菜油进口特别大的比例。此外俄罗斯新作马上上市了，国内的库存很少是非常正常的。

大家可能需要擦亮双眼，不要被这些传言给蒙蔽。

当然，对于短期你可以让子弹再飞一会儿，因为群众的力量毕竟还是比较大的。你要跟人性的氛围去做对抗的话，下场可能也会比较惨。所以需要大家注意节奏的问题，你可以去利用它，但是不要非常莽撞的去应对它。