去年下半年来，大宗商品出现了大幅下跌，分析师们事后总结原因用得最多的就是宏观经济不行，有效需求不足。这话似乎并没有错，但是如果按照这个逻辑去做空所有的商品就不对了。包括我去年的文章，过度看空铜这一个策略事后来看就是有问题，这个时候基本面分析的力量就体现了。

从上半年商品表现情况来看，最强势的无疑就是铜了，6月中旬现货升水一度涨至800元每吨，市场缺货严重，国内的电解铜似乎突然消失不见了。

【资料图】

从基本面数据来看，电解铜产量并未下滑，反而出现了明显的上涨。据Mysteel调研统计，截止至6月26日，国内电解铜社会库存总量为8.77万吨，从数据上来看，自3月开始，国内库存便开启了持续去库的状态，库存持续下降不断接近去年历史同期低点。但电解铜产量并未下降，MS数据显示2023年1-5月国内电解铜实际产量累计452.62万吨，同比增加3.84%。

宏观经济处于下行周期，主流分析师都认为今年消费不行，那么铜到底哪里去了呢？

01

终端需求：地产竣工抢眼

铜被广泛地应用于电气、轻工、机械制造、建筑工业、国防工业等领域，其产量和消费量也是在不断增长。根据我们的模型，铜的需求以中国2022年数据：42%为电力行业，20%为家电及电子，11%为交通运输，27%为房地产。其中空调是家电耗铜的主要单项，其属于地产后周期行业，由此房地产相关的用铜量占铜下游需求的大部分。由于今年处于房地产竣工大年，其相关用铜明显增加。同时新能源汽车以及风电光伏等新增用铜将给与支撑，因此2023年全年的铜消费并不悲观。

虽然房地产用铜是发生在施工后期，但是如果用施工面积和铜终端消费拟合，会发现两者走的并不好，这是因为施工周期是一个跨越3年的过程，而用铜时间只是其中的一个时间点，两者时间上其实并不是十分匹配。因此，由于实际用铜在施工后期，靠近竣工，竣工面积实际上对地产用铜更具有意义，两者在图形也体现出了一致性。验证两者的紧密联系，两者的拐点也十分接近。值得注意的是，房地产新开工面积和房地产竣工面积两个指标计算时期的口径不同，不存在数量及核算关系。

为了对当月同比进行改良，本文使用12个月滚动平均同比。用12个月移动平均数消除社会和经济现象长期趋势影响来计算季节变动的方法。计算12个月的移动平均数,是用算术平均法计算相连的12个月的序时平均数,每次移动一个月。这样,由于12个月移动平均数包括了一年中现象季节性高低不同的各个月份,消除了季节性影响,突出了发展趋势与循环的变动。

房地产的竣工面积和铜消费是息息相关的，它可以很好的解释当下的建筑铜消费，但无法对接下来的消费做出很好的预判。从领先指标的意义上看，需要从建筑业的新开工面积入手。具体而言，我们将房地产的新开工和竣工数据对比，由于房屋的施工周期一般为3年。为此，我们也将新开工数据提前三年对比，发现两者的走势也基本吻合。说明房地产从的开工确实对竣工面积有领先作用，而且周期大约是3年。

如图表1所示，中国房地产竣工TTM同比增速与滞后三年的新开工TTM同比增速走势及拐点都十分接近。基于此，我们建立的一个预测模型，从房地产开工-竣工-房地产铜消费，来对未来的房地产铜消费进行预判。

测算的核心假设条件如下：1.假设开工到竣工周期平均保持在36个月左右，施工周期在近几年与平均值不发生较大偏移；2.施工端资金来源保持平稳，房地产开发商可支配用于施工现金保持充沛，停工面积保持稳定；3.月度新开工面积TTM增速与竣工面积TTM增速自2015年后保持线性关系。

2021年的房地产竣工面积为101412万平米，按照前文的单耗测算，2021年房地产领域用铜量为365.1万吨，较2020年增加36.7万吨，增速11.18%。2022年，房地产领域用铜量预计下滑5%至346.8万吨，减量为18.3万吨。同时，我们过去5年的房地产用铜情况也做出了测算，2016年房地产用铜382万吨为近年的高点，2020年为328.4万吨为近年低点。

2022年由于疫情影响，一部分原应竣工的项目未能如期竣工，这部分竣工大概率顺延至2023年乃至2024年竣工。根据测算，我们估计未能如期竣工的面积约为15631.034万平方米。中性预期下，2023年房地产竣工面积为10.5亿平方米，带动铜消费大约为366万吨，比去年增加20万吨左右。

图表1: 中国房地产新开工TTM同比与竣工TTM同比

资料来源：国家统计局，巴顿比格斯

图表2: 中国房地产耗铜测算

资料来源：国家统计局，巴顿比格斯

02

地产后周期家电增速明显

家电行业中，铜主要运用于空调、冰箱、微波炉等家电的导电导热元器件，其中空调耗铜约占家电行业总耗铜的65%。家用空调器主要用铜部件有蒸发器、冷凝器用内螺纹铜管、室内外机连接管。为提高换热效率和制冷效果，蒸发器和冷凝器用铜管均以内螺纹铜管替带了光面管。不同类型、不同厂家的空调铜材的量不同，且差别较大。一般一台1匹的分体壁挂空调，内机用铜大概在2KG左右，外机用铜大概在4KG左右，然后再加上连接管以及其他零部件的用铜量1.5KG。而高功率的空调用铜更多，照此，我们推算每台空调的用铜量大约为8KG。

我们可以根据电器中的主要用铜部件来估算铜用量，电器中的铜主要用在电机、连接管、换热器风机等部件中。换热器用铜量较大，空调用的换热器在4-4.5KG左右，热水器的换热器在2.2-3.15KG左右。据此估算出口中用铜量最大的品类仍然是家电中的空调。燃气热水器的单台耗铜量约为1.5KG左右。单台洗碗机耗铜2.27KG，干燥机和干衣机的单机平均耗铜分别在1.22KG和0.91KG，其余电器单台耗铜量都较小。

比如风扇单机平均铜耗约为0.157KG，但2021年产量为2.4亿台，照此推算2021年中国风扇总计耗铜合计3.78万吨。家用咖啡机单机平均铜耗约0.4KG，2021年产量为9040万台，2021年家用咖啡机耗铜合计3.62万吨。

这些小家电虽然单耗不大但是产量都十分巨大。2021年吸尘器18639.4万台，热水器2621.56万台，电脑48546.4万台，彩电18496.5万台，微波炉8171.33万台，空气净化器1200万台，电烤箱4370万台，电磁炉2951.7万台，电饭煲8238.4万台，吹风机2765万台，手机166151万台。我们对这些小家电用情况进行了具体测算，2021年洗衣机用铜2.56万吨，电饭煲用铜3.29万吨，咖啡机用铜3.6万吨，彩电用铜5.5万吨，冰箱用铜21.5万吨。

图表3: 家电耗铜测算

资料来源：国家统计局，产业在线，巴顿比格斯

家电行业属于地产后周期行业，走势与地产竣工趋同。今年以来空调、洗衣机、冰箱等大家电总体增速明显，咖啡机、电饭煲、电磁炉等小家电表现一般。

国家统计局数据显示，2023年5月中国空调产量2606.3万台，同比增长18.3%；1-5月累计产量11425万台，同比增长14.2%。5月全国冰箱产量850万台，同比增长28.4%；1-5月累计产量3857.9万台，同比增长12.4%。5月全国洗衣机产量870.5万台，同比增长29.4%；1-5月累计产量4082.5万台，同比增长18.9%。5月全国彩电产量1682.4万台，同比增长10.9%；1-5月累计产量7706.7万台，同比增长4.9%。

我们假设2023年空调增速为13%，冰箱增速为12%，洗衣机增速为15%，同时调低小家电增速。根据模型，可以估算出各类家电2023年耗铜总计为274万吨，较2022年增加约17万吨。

图表4: 空调增速与竣工增速趋同

资料来源：国家统计局，产业在线，巴顿比格斯

图表5: 竣工面积与空调产量预测

资料来源：国家统计局，产业在线，巴顿比格斯

03

交通运输仍有增量

对于新能源汽车这块用铜量，市面上的报告比较多，我们就比较简单地介绍一下。我们预计今年的汽车产业耗铜将同比提升13%，主要贡献来自于新能源汽车的用铜。此外，新能源汽车的配套设备充电桩的用铜量并不多，我们测算2021年的耗铜约为1.3万吨，2022年耗铜量为2.4万吨，2023年预计小幅增加。

2023年轮船行业耗铜将有所增加。根据中国船舶工业协会的数据统计，铜和铜合金用量约占军舰和商船载重的2%-3%。结合轮船各部分的用铜情况，我们大致推算，轮船的耗铜约占载重的1%左右。2021年中国的造船重量为3970万载重吨，同比下降3%。由此我们估算2021年的轮船行业用铜量大约为39.7万吨，大约占2021年铜表观消费的2.7%。

2022年全年造船完工量较2021年下降至3700万吨左右，预计耗铜量下降至37.6万吨。中国船舶工业行业协会数据显示2023年中国的造船重量将增加至4200万载重吨左右，由此可以推算2023年轮船行业耗铜将有所增加。

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光伏风电：未来需求可期

同样地，对于光伏风电等再生能源这块用铜量，市面上的报告比较多，我们这里将细节省去。据WoodMackenzie数据，在海上风电中，电缆、发电机、变压器和变电站用铜量分别占约63%、21%、9%和7%；在陆上风电中，电缆、发电机、变压器和变电站用铜量分别占约64%、7%、19%和9%。

据测算，风力发电机组每兆瓦用铜量约为2.5-6吨，平均用铜4.7t/MW，陆上风电用铜量大约在3.5t/MW，海上风电用铜量在9.5t/MW，海上风电中用铜量主要体现在配电电缆方面。NavigantResearch的数据显示，1GW光伏使用5500吨的铜，而JointResearchCentre数据显示，1GW光伏装机需要4600吨铜。

根据十四五风光相关发展规划，预计2023年招标量陆上在80GW左右，海上在20GW左右。2021年，海上风电新增装机量达16.9GW，同比增长452.29%，是此前累计建成总规模的1.8倍。

图表6: 全球光伏装机增量

资料来源：太阳能光伏网，巴顿比格斯

图表7: 全球风电装机情况

资料来源：太阳能光伏网，巴顿比格斯

图表8: 全球风电光伏耗铜量

资料来源：太阳能光伏网，巴顿比格斯

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宏观与基本面博弈

总体来看，预计今年房地产竣工数据抢眼带动电解铜消费较去年增加约20万吨，而地产后周期的家电也表现不错带动电解铜消费约17万吨，此外新能源及风电光伏也持续发力，2023年电解铜消费将继续超预期。展望更长周期，竣工端将在2024年出现回落，届时铜消费共振的高峰将结束，低库存状态将得到缓解。

地产恶化的预期很可能再度升温，因为受制于海外高利率环境，国内的宽松政策空间有限。如果继续降准降息，则人民币汇率降承受巨大压力，当然即便国内政策维持，人民币汇率也依然存在贬值空间，变量在于央行是否主动干预。

短期最为确定的是，沪铜的BACK结构将继续维持，现货高升水仍会再次出现。但从宏观层面来看，海外高利率环境以及欧美经济衰退预期也会持续压制铜价，铜价继续上行空间有限，两股力量将持续博弈。